银国宏

　　宏观调控对于很多周期性行业的致命打击至今犹在眼前，应该说这是自上而下带有硬着陆特征的一种产能过剩行业的发展政策。随后，国家发改委还明确指出了11个产能出现过剩和存在过剩倾向的行业。股票市场中，基于产能过剩行业产品价格的不良预期直接导致了这类品种的大幅走低，同时其盈利能力也的确出现了相应下滑。

　　但是，从去年下半年开始，水泥作为基础性行业中的先导率先出现复苏迹象。外资也开始逐渐青睐水泥、钢铁等产能过剩行业的区域性龙头公司，并在收购价格上给出令市场侧目的PE或PB，进而在政策层面上出现通过收购兼并整合产能过剩行业的倾向。应该说，这一政策取向显然带有强烈的软着陆特征。因此，产能过剩行业从实际经营到政策取向都已经发生了重大变化，以水泥为代表的产能过剩产业股票同样表现出值得重视的投资机会。

　　当前，对于产能过剩产业的讨论，仍然基本集中于EPS和估值水平的讨论中。一方面，市场开始关注钢铁、煤炭等PE处于绝对地位的公司。这类公司的PE基本在整个市场平均PE的一半甚至三分之一，所以讨论就集中于估值对企业盈利的下降过于悲观了；另一方面，市场开始关注汽车、水泥等行业销售数据的变化和盈利能力的回升，月度数据的变化成为判断这些行业盈利反转还是反弹的重要依据。应该说，这些关于EPS增长变化和估值水平高低的讨论依然是传统的或经典的企业价值评价思路。笔者以为，对于这些产能过剩行业的盈利反转的判断非常困难，估值水平的高低也在很长时间内无法达成一致而处于争论或分歧中，最终可能是资金的态度来决定某一阶段的判断。

　　那么，对于这些产能过剩行业而言，真正应该关注什么呢？笔者以为是行业整合，即通过内外资龙头企业对中小企业的整合来体现产能过剩行业的淘金机会。基于这样一种判断，以下几个思路就成为值得关注和深入研究的问题。

　　首先，行业整合所表现出来的机会在于被收购企业，而不在于并购者。或者直接说，过剩产业的淘金机会不在大规模的行业龙头，而在于具有区域或细分子行业优势的小企业，原因在于这些小企业可能因为大企业的进入和整合快速提高其盈利能力，或者大企业集团可以集中优质资产注入来提高小企业的价值，这种提高显然不是基于传统的EPS分析判断的；其次，行业整合表现出的投资机会与资产价值密切相关，而资产价值至少包含资产本身的盈利能力、折旧水平以及区域市场占有率等因素，具有资产价值优势的企业最有可能成为被并购对象；第三，行业整合表现出来的机会还在于被收购企业与行业龙头存在较大的盈利整合空间或市场互补空间；最后，行业整合表现出来的机会还在于过剩产业大省的内部整合，中国的地方保护主义实质无法根本消除。因此，过剩产业大省的地方政府本身会具有较强的内部整合意愿和动力，这可能会促进很多事情走向成功。

　　(作者为中信建投研究所所长助理)

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