中国铁合金网讯：40年，嘉能可从一家小小的贸易商飞速成长为全球的“商品大王”，但其坠落的速度同样令人瞠目结舌。

从去年7月高点至今，嘉能可股价已经暴跌了近80%，市值损失约400亿英镑（610亿美元），公司CDS暴涨、信用评级摇摇欲坠、担忧情绪甚至引发了全球市场抛售潮，这些坏消息的接踵而至，让曾经在商品市场上呼风唤雨的帝国走到了崩塌的边缘。

更危险的是，一旦嘉能可倒下，很可能触发“大宗商品的雷曼时刻”。嘉能可在大商品贸易中的地位类似于高盛在投行中的地位，在全球大宗商品市场份额中，嘉能可遥遥领先。

如果嘉能可提出破产保护申请，那么其到时候会更依赖出售库存偿还债务，此举必将重挫商品市场，而随着所有抵押及再抵押品变现困难，整个大宗商品矿产行业都将被卷入灾难之中，倒下的就不止是嘉能可一家大宗商品贸易巨头了。

这整件事情究竟是如何发生的？嘉能可为什么会突然之间陷入如此困境？行业领头羊断臂求生究竟会对市场产生多大的影响？本文为你细细道来。

风雨飘摇的商品大王

嘉能可成立于1974年，是一家瑞士公司，相较于嘉吉、路易·达孚这些创立于19世纪的老牌大宗商品贸易商，嘉能可崛起的速度可谓飞快。

目前嘉能可已经不单纯是一家商品贸易商了，而是集开采、冶炼、生产和贸易为一体的综合矿企，三大业务板块为金属及矿产、能源产品、农产品。公司同时在伦敦和香港上市。在2015年财富世界500强企业排行中，名列第10。

根据海通报告，嘉能可在商品市场的影响力主要集中在钴（市场份额占 23%）、镍（14%）、锌（13%）、铝（8%）、铜（7%）等基本金属，能源次之。对其自身而言，金属和矿产类产品中的铜、镍、锌，分别贡献了 2014 年业绩的 36%、7%和 5%。它在全球拥有大量位置重要的仓库，仅靠控制库存就足以对市场产生巨大影响。

就是这样一家商品巨头在过去一个月接连遭遇噩梦，并拖累欧美股市、大宗商品市场的大幅下挫。

9月28日，嘉能可伦敦股价盘中暴跌30%，创历史最大跌幅并刷新历史低位，随着股价下跌，市场情绪恶化，嘉能可违约风险大涨，当天押注嘉能可债务违约的五年期信用违约掉期（CDS）狂飙至四年新高，投资者需要为每1000万美元嘉能可债务支付77万美元保险，而这个数字在年初仅为15.4万美元。此外嘉能可2020年到期的12.5亿欧元债券收益率从5.62%飙升至8%。相比之下，7月末时该债券的收益率仅2%。

这一切让人回想起金融危机时期的雷曼兄弟。而市场的暴跌其实是对嘉能可糟糕财报失望情绪的体现。

在多种商品价格暴跌之际，贸易商利润下滑本在意料之中，但嘉能可盈利能力下降之快还是让人大跌眼镜。根据财务报表，嘉能可上半年净亏损6.76亿美元，而去年同期则净赚17.2亿美元；营业收入出现了25%的同比降幅，至857亿美元。

与此同时，债务压力愈发沉重，海通报告提到，公司的还债压力集中在2015 年和 2016 年，共计 321 亿美元。但从其 2015 年中报数据来看，流动资产虽有 512.9 亿美元，其中的 236 亿是大宗商品存货，204 亿是应收账款，现金仅 31 亿美元。15 年上半年的净现金流入仅为 2.38 亿美元，市场越来越担心该公司是否有能力偿还其债务。

面对严峻的市场形势，嘉能可选择断臂求生。华尔街见闻曾提到：

本月嘉能可宣布，将在明年底之前将300亿美元债务削减约三分之一，包括停止2015年终期股息以及出售20亿美元的资产。

此外嘉能可还表示旗下位于非洲的两个旗舰铜矿将停产18个月，这将导致其铜产量减少约20%，为年内最大规模减产。

9 月中旬，嘉能可定向发股集资 25 亿美元偿还债务，以保护其信用评级。

9月28日，嘉能可同意将其位于巴西的Araguaia镍矿以800万美元价格出售给Horizonte Minerals公司，嘉能可目前寻求出让非主营资产来降低债务。

但这些措施并未能阻止市场对嘉能可的疯狂抛售。今年5月以来，嘉能可股价从312便士一路跌破100便士，回撤幅度高达78%。

上周，高盛发出红色警报，将嘉能可目标股价由170便士下调至130便士，并称其或将无法保住BBB投资级债券评级。

对冲基金自然不会放过绝佳的做空机会。在嘉能可股价暴跌之际，美国对冲基金Passport Capital和英国对冲基金Lansdowne Partners都宣布它们持有嘉能可股票空头，这将使这两家对冲基金获得巨额利润，大赚近2亿英镑。

为何深陷泥潭？

嘉能可本轮股市重挫与商品价格的暴跌有直接关系。2014 年年中以来，各主要大宗商品价格大幅度下跌。铜、镍、锌的价格，相比 2014 年 7 月分别下跌 29%、28%和 48%，煤炭价格下跌了 21%。

但为什么其他贸易商没有出现如此惨烈的跌势？嘉能可在收购Xsrata后已非传统贸易商，而是重资产型贸易商。大宗商品价格持续下滑导致其上游业务风险敞口不断扩大。来自海通证券有色团队：

嘉能可是全球最大的大宗商品贸易商，在全球范围内广泛从事金属及矿物、能源产品及农产品营销、生产、精炼、加工、存储及运输活动。公司面向钢铁业、发电业、汽车业、石油及食品加工业，销售实务商品。商品均来自于第三方采购或自身生产。

公司拥有40年的历史，公司原先运营模式主要局限在贸易、物流服务等。新千年后，公司开始逐步进入上游领域，采取直接并购或间接入股的形式，涉足能源、矿业和农业的产品生产企业。2008年，公司花费5亿美元成功收购加拿大上市矿企加丹加矿业74%的股权。2013年，嘉能可成功并购英国老牌大型矿企Xstrata，从而成为全球第四大矿业生产集团。并收获全球最大锌生产商、第三大铜矿开采商和第四大镍矿开采商等头衔。

至此，嘉能可已从原先传统的大宗贸易商，成功转型为重资产型贸易商，集合贸易与产品生产为一体。公司成功打入上游领域，与其说是一次成功的转型，倒不如说是打开了“潘多拉”的魔盒。由于大宗正处于“熊市”周期，价格不景气走势将使得业绩遭受惨痛打击。而上游风险敞口过大，导致贸易盈利已不能对冲上游业务的风险。嘉能可已不再是纯粹的贸易商，完全暴露在上游产品风险之下，大宗价格持续下滑公司业绩堪忧。

况且，嘉能可最核心的模式就是囤积大量现货库存，在不同仓库之间转移并通过复杂的交易手段进行套利，因此囤积大量的库存。

华尔街见闻曾长篇幅介绍过铝库存排队问题。金融危机后市场存在期货溢价，高盛、嘉能可旗下的铝仓库存储着大量被金融化的现货铝，等到期货交割日，投资者可实现无风险套利。而作为仓库运营商，仓库排队自然也就不愁长期租金了。

上述模式存在套利空间是押注未来商品价格会上涨，可是如果情势反转，甚至剧烈反转，这种做法可能会产生反噬。

此外，嘉能可沉重的债务压力沉重也体现了有色行业的共同特性——严重依赖低息负债进行融资。目前嘉能可的资产负债率为67.35%，高于行业中值58.11%；产权比率为2.06%，行业中值为1.39%；流动比率及速动比率均低于行业中值，分别为1.13和0.61，行业中值为1.79和1.11。

嘉能可疯狂加杠杆、通过并购快速膨胀的做法相较同行更为激进，而这也是嘉能可能在短短40年里雄霸商品市场的“捷径”。

“暴发户”基因

在过去十年大宗商品的超级周期中，几家大宗商品巨头实际上早就超越了高盛、小摩等华尔街顶级投行，成为最赚钱的行业群体。

其中嘉能可的崛起格外引人关注。短短数十年，其以一种激进且近乎野蛮的方式不断改写着行业规则，19年间公司估值实现了从6亿美元到880亿美元的大跃进。

这一帝国的的创始人马克·里奇备受争议且颇具传奇色彩，他被称为“石油之王”，也曾被指控欺诈、诈骗、逃税等51项罪名，被美国法庭缺席判处325年监禁，在逃往瑞士后，他仍旧带领这家企业全速扩张。

1934年，里奇出生于一个比利时安特卫普的贫穷犹太家庭，在创立嘉能可的前身——马克·里奇交易公司前，他已经是一位成功的大宗商品交易商。他肆无忌惮的商业冒险给嘉能可完成了原始积累，也留下了强大的企业基因。

这段故事，《环球企业家》的记者沈旭文曾做过精彩的描述，节选如下：

在嘉能可的前身成立之初，急需打开局面的里奇不仅挖走了前雇主的大多数大宗商品客户，而且以武器、日用品等多种货品直接从伊朗换取石油，再转手到石油大宗现货市场上谋利。不止于此，凭借里奇当年在古巴革命期间和卡斯特罗政权建立的联系，嘉能可的前身还成功地在冷战高峰时期，将苏联发展为自己最大的客户。

这也为苏东剧变后嘉能可在俄罗斯、中亚等传统意义上的全球大宗商品市场“处女地”，建立独占性的业务优势，奠定坚实的人脉基础。

“来自俄罗斯的石油，来自哈萨克斯坦的矿石，长期以来都未被直接纳入国际大宗商品交易市场，而嘉能可则从苏联时期起，就成为这些地区资源产品在国际市场上的主要包销商。”前述资深大宗商品交易业内人士介绍称，“基于长久的合作关系，这些地区的矿业巨头更愿意和嘉能可打交道。直到今天，这仍然是其他西方大宗商品贸易商无法比拟的独特优势，简直类似于特许经营权，嘉能可也从转手加价的生意里获利极丰。”目前，嘉能可也仍然是全球最大铝及氧化铝生产商俄罗斯联合铝业的主要股东。

1994年，里奇失去对嘉能可前身的控制权，其多数股权也转给了嘉能可管理层，公司正式改名，在随后的二十年里，嘉能可利用惊人的金融杠杆，撬动了嘉能可的商业帝国。来自环球企业家：

从上世纪九十年代开始，嘉能可建立起了一套有别于传统的大宗商品贸易盈利模式，在这一模式中，贸易商不再通过简单地赚取差价盈利，而是通过提供直接融资或其他供应链金融服务，换取矿业生产企业稳定的产品包销权以及优势价格，再利用嘉能可在物流仓储方面的领先优势，借助大宗商品期货及衍生品工具，选择合适的时间地点进行交割操作，利用时空或信息优势套取利润。

进入新世纪前后，除去以贸易融资及物流服务换取包销权外，直接并购或入股矿业、能源或农产品生产企业，也开始成为嘉能可加速扩张的主流路径。通过这类股权收购，嘉能可不仅能获得更为稳定的大宗商品现货来源，同时也能更彻底地攫取大宗商品供应链上的利润空间。更为重要的是，在过去十年中，受益于新兴市场国家大宗商品需求的居高不下，大宗商品价格持续飙涨，对大宗商品生产商的股权投资收益本身也相当惊人。在这一方面，嘉能可几乎复制了高盛等华尔街投行所取得的成功。而在这一过程中，嘉能可对过桥贷款、债券以及其他融资工具的使用，也在大幅度增加。

2013年，嘉能可完成对英国矿业生产商超达（Xstrata）的世纪大并购。从那一刻起，嘉能可一跃成为世界第四大矿业生产集团，同时还将一并收获全球最大电煤贸易企业和铬铁生产商、最大锌生产商、第三大铜矿开采商和第四大镍矿开采商等系列“头衔”。当然，这个锌产量占全球总产量15%的“新嘉能可”，依旧保持着全球最大大宗商品交易商的地位，并将手中控制的全球电煤市场份额提升至惊人的30%。

（嘉能可是如何飞速成长起来的，点击看大图，来自招商证券）

对商品市场到底有何影响？

鉴于嘉能可拥有如此多的商品库存，为了自保偿还债务，嘉能可可能会出清商品库存。而更尴尬的是，嘉能可如果通过出售资产来减债，势必会引起大宗商品价格的进一步下跌，公司损失会更严重，进而陷入恶性循环。

据业内人士估计，嘉能可最大头寸依次为：锌、锡、镍、铜。海通有色测算，嘉能可截至年中的约230亿美金库存中，对应的铜70万吨，铅锌量在100万吨。

目前来看，嘉能似乎采取了“弃锌保铜”的战略。

嘉能可在 9 月份大批量抛售锌库存，伦敦金属交易所(LME)锌库存自 8 月初以来激增逾 40%。由于供给过量，锌价格在 9 月份大跌了 13%。

嘉能可上月在发布中期财报时表示，正在削减15亿美元“高流动性库存”。上周，该公司又宣布，将运营资本再缩减15亿美元。

目前这也是市场对嘉能可事件最大的担忧。华夏时报提到，如果嘉能可大举抛售锌，那么对于锌价或将是致命一击，锌价或再下一个台阶，20%左右跌幅或降至12000元/吨附近，当然这也是最坏的局面。

招商证券还提到，这是一种较为愚蠢而又聪明的方法。聪明在于，公司对锌价的敞口并不大，但愚蠢在于忽略了锌、铜的联动性。

在自救措施中，选择关停铜矿而不是销售铜库存，嘉能可其实也是在“保护铜价”。嘉能可铜的隐性库存并不多，并且不会主动去抛售换取流动性——抛铜这无异于自绝后路。 

招商还提到，嘉能可对外汇和铜的风险较大，按照其自身预测，铜价和外汇汇率10%，将带来28亿美金的损失。

除了商品市场，市场的两大担忧还在于嘉能可评级是否会被下调。招商证券认为：

按照公司目前的债务水平，假设评级下调后公司融资利率上升1-2%，并且维持目前的融资规模（长债+短债=500亿美元），公司新增的利息支出水平也仅为5-10亿美元；适当的减少开支、压缩成本、减少债务即可抵消影响。同时高息融资我们认为并不是问题，如港股龙湖地产（BB+，融资利率在6%左右）等。

海通有色也提到，从公司资产负债表看，嘉能可短期内破产可能较小。目前，公司变现能力较强的现金及现金等价物、存货资产合计约266亿，当期到期的短期借贷及长期借贷约114亿，因此对于即将到期的债务公司仍可通过现金及存货变现的方式进行偿还。同时，公司目前已展开一系列自救措施，意图降低负债，减少利息支出。目前嘉能可已宣布了通过暂停分红、出售资产和增发新股来削减其高达300亿美元的债务的计划。

而至于是否嘉能可成为商品界的雷曼，招商证券：

雷曼与嘉能可的本质区别：一个是纯玩金融，金融衍生品在危机时基本一文不值，一个则是有实物资产，嘉能可现金流枯寂的概率并不大，即便投资评级被下调，通过债务缩减等手段也可以应付。

在暴跌30%后，周二嘉能可股价盘中暴涨20%，周三截止目前涨幅为11%，报89便士。

（华尔街见闻）

• [责任编辑：Sophie]